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　　孟磊（瑞银证券中国股票策略分析师）

　　盈利：朝阳乍现

　　在基准情境下，权衡2025年A股沪深300指数的每股盈利增长6%。

　　具体而言，由于成本商场情怀改善、银行资产质地相识，金融股的盈利有望保握恰当。非金融板块的盈利增长可能因策略利好和低基数效应而反弹。

　　建议投资者密切温和国度统计局发布的工业企业利润的增长情况，因其与有关A股工业板块的盈利增长精良有关。

　　此外，需温和商场对沪深300指数盈利增长预期的养息。咱们发现过往教学深刻，历史上的养息趋势在4月前后出现分化。

　　如若趋势复原上行或保握相对相识，则标明全年盈利增长动能无虞，沪深300指数的举座盈利才智恰当。如若2025年4月盈利预测下调，咱们可能需要从头养息基准预测。

　　估值：历史均值并非上限

　　由于A股商场的举座市盈率在资历反弹后，接近其5年均值，很多投资者难以细目商场还有几许高潮空间。

　　咱们以为历史估值均值并非上限，而A股商场的估值有望在2025年上行。

　　咱们摆设了五大催化剂：一是盈利增长复苏，无风险利率下降；二是更明确的财政复旧；三是强盛的个东谈主投资者净流入；四是“耐性成本”入市；五是环球投资者回来。

　　催化剂之一——盈利增长复苏，无风险利率下降。

　　咱们以为，盈利增长复苏将推动A股商场市盈率倍数小幅提高。在盈利强盛的年份（2017年、2019年和2021年），咱们看到扫数A股的市盈率倍数要么远高于均值，要么显赫提高。尽管近期股市大幅反弹，但万得全A指数咫尺的市盈率为18.2倍，仍比2021年的均值低11%，比2017年的均值低14%。

　　事实上，咱们不雅察到A股盈利预期在这两年被上调。由于A股的盈利可能已触底，并有望在2025年渐渐复苏，咱们以为盈利要素有望在2025年从头助力提高估值。

　　此外，十年期中国国债的到期收益率，连年来呈下行趋势——从2021年10月底的3%以上降至近期的2%露面。即使在资历近期股市反弹后，A股商场的股权风险溢价后仍远高于历史均值，标明商场风险偏好有进一步提高的空间。咱们以为，在盈利增长和无风险利率下降的共同作用下，2025年估值倍数有望小幅提高。

　　催化剂之二——更明确的财政复旧。

　　总体而言，咱们权衡政府不才一阶段将采取愈加积极的财政策略，这有意于A股估值。

　　早前召开的天下东谈主大常委会会议晓示了最新一轮的财政复旧顺序，债务置换规模统共达10万亿元，以缓解方位政府的隐性债务背负。2025年，咱们的经济团队权衡，政府或将加码策略复旧力度。

　　2024年12月中旬的中央经济作事会议晓示了2025年需达成的要道方向。2025年，咱们建议投资者密切温和3月召开的两会，届时政府将公布更多经济方向和增长素养。

　　事实上，A股商场的弘扬与举座政府开销挂钩。曩昔教学深刻，A股商场的弘扬与显性政府开销有关，因为后者推动总需求，影响投资者对经济和策略的瞻望。另一个方针是信贷脉冲。

　　从历史上看，信贷脉冲与沪深300指数革新6个月收益具有有关性。咱们的经济计划团队权衡，2025年信贷脉冲将增强，而沪深300指数也将因此走强。

　　催化剂之三——强盛的个东谈主投资者净流入。

　　短期来看，咱们不雅察到商场情怀活跃，散户资金奋勇入场。A股逐日成交额和融资余额均呈上升趋势。大齐的乐不雅情怀也体当今新增A股投资者数目上。证据咱们的估算，10月约390万新投资者开设了A股账户，是2024年前9个月平均水平的4.7倍。瞻望改日，咱们建议投资者密切温和这些方针，以追踪个东谈主投资者情怀。

　　中期来看，逾额储蓄可能将迟缓开释，其中部分可能参加股市。由于曩昔几年住户倾向于驻守性储蓄。咱们忖度抑止2024年第三季度末，中国度庭部门的累计逾额储蓄约为6万亿元。如若宏不雅场合改善、住户信心复原，部分积贮的逾额储蓄可能参加A股商场。

　　长期来看，在近几年楼市下行后，成本商场（尤其是A股商场）是最佳的家庭金钱蓄池塘。A股商场具有后劲，因为传统高收益债券的收益率似乎呈握续下行的趋势；信赖融资和其他搭理居品的监管收紧；A股握续上行，为投资者提供可不雅的答复，此外成本商场调动激动。此外，2024年政府屡次发声，坚决爱护中国成本商场相识。

　　除了散户资金流入外，公募基金新刊行量自9月底反弹。自2024年年头以来，资金束缚涌入ETF，似乎成为面前投资者的首选，抑止2024年第三季度末，被迫型股票基金的资产措置规模进步了主动型股票基金。事实上，近期推出的中证A500ETF在该指数发布仅35个交游日后，其总认购规模就随意了2000亿份。

　　催化剂之四——“耐性成本”入市。

　　2025年在策略复旧下，“耐性成本”将握续投资A股商场。2024年4月召开的中共中央政事局会议建议要“壮大耐性成本”。

　　险资和“国度队”是二级商场中自然的“耐性成本”，因其专注于中长久投资，大略承受短期的股价波动。咱们以为，保障居品的握续受接待、债券收益率裁减以及对股票商场的竖立提高将为A股商场带来更多资金。

　　中央汇金或更为广义的“国度队”，是“耐性成本”的另一股巨自便量。当商场情怀过于悲不雅时，“国度队”时常会逆势操作以相识商场，如2024年1月的情况相似，“国度队”大多投资于沪深300指数ETF。咱们沉着到在商场回调本事，沪深300指数ETF的总份额会增多。咱们以为，“国度队”将在股市再次出现非感性下落时爱护成本商场的相识。

　　催化剂之五——环球投资者回来。

　　跟着近期出台的策略起效、成本商场情怀复原，环球投资者将渐渐重返A股商场。短期内，环球机构投资者对A股商场的参与度在较猛进度上受到宏不雅经济复苏和房地产商场企稳举座进展的影响。咱们以为，若出台的复旧策略大略相识房地产商场步履，环球投资者可能重拾对A股商场的信心并回来。估值方面，沪深300指数的估值远低于MSCI新兴商场（剔除中国）指数，即使该折价幅度收窄三分之一，中国股票也会较面前水平大幅高潮。

　　预期：乐不雅与悲不雅气象

　　2025年，在乐不雅气象下，咱们以为更为积极的财政策略和国内房地产商场企稳，将会推动沪深300指数在2025年盈利增长9%。而在悲不雅气象下，沪深300指数在2025年盈利增速或仅为1%。

　　竖立：投资主题与战术特性调

　　咱们建议投资者在2025年温和以下投资主题：更强有劲且更明确的策略宽松的受益者；自主可控与国产替代加快；由并购所带来的第二增长弧线；在市值措置和股东答复调动下，优质企业的估值重构。

　　在格调竖立方面，咱们以为由于商场中期瞻望向好，“成长”格调可能跑赢“价值”格调。由于高beta属性以及受益于有余的商场流动性，小盘股可能在2025年上半年跑赢大盘股。在行业偏好方面，战术上看好受益于有余的商场流动性以及策略利好的行业。看好电子、家用电器、通讯、国防军工和保障。

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作事剪辑：何松琳